2.回归分析。表4列示了全部样本的回归分析结果。在控制其他影响因素的情况下，回归分析（1）表明，控股股东与Z-score的回归系数负相关，且在1%水平显著，说明国有控股的中小上市公司的财务风险比非国有控股中小上市公司要高，不支持假说H1。可能的原因在于现有的关于国有企业的财务风险低于民营企业的结论都是基于沪深主板市场的样本。对中小企业来说，政府为国有企业长期借款提供"隐性担保"，降低了这些企业的履约成本（孙铮等，2005）。从而导致国有企业本身高负债经营，加之中小国有企业大部分是竞争激烈的行业，受到地方政府的扶持力度比大型国有企业小。导致国有控股的中小上市公司的财务风险高于民营控股中小企业的财务风险。

　　就股权集中度与财务风险之间的关系来看，在控制住其他影响因素的情况下，回归分析（2）表明，股权集中度与Z-score的系数为0.0086，且在1%水平显著，即股权集中度与中小企业财务风险之间存在显著的负关系（注意：Z-score越小，财务风险越大），这表明股权集中度越高，企业财务风险越低。验证了假说H2。

　　此外，在公司治理变量中，两职合一与公司财务风险的显著负相关。董事会规模和独立董事比例与公司财务风险的显著正相关。最后，就公司特征变量来说，我们发现，负债率对Z-score显著的负向影响（即对财务风险都存在显著的正向影响），可见，财务杠杆的使用确实会带来财务风险的明显增加；，我们发现，成长机会和规模与Z-score的关系不显著。

　　五、研究结论及展望

　　本文研究了中国中小企业上市公司股权结构中控股股东性质和股权集中程度这两个方面对财务风险的影响。我们发现：（1）国有控股的中小上市公司的财务风险比非国有控股中小上市公司要高，不支持假说H1；（2）股权集中度与中小企业财务风险之间存在显著的负关系，支持假说H2；（3）两职合一与公司财务风险的显著负相关。董事会规模和独立董事比例与公司财务风险的显著正相关。负债率对财务风险都存在显著的正向影响，成长机会和规模与中小企业上市公司的财务风险的关系不显著。

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